DeFi反思录：四个稳定币一周归零，坚决与“暗箱操作”说NO

文章转载来源： Jae

最近，DeFi圈子风声鹤唳，不少老玩家提示风险，很多人放弃短期高息，将存在各个新兴DeFi协议的资产迁移到更安全的协议中。

故事要从11月4日说起，收益型稳定币xUSD的闪崩，不仅让发行方Stream停摆导致9,300万美元灰飞烟灭，并像推倒的多米诺骨牌一样，坏账席卷Morpho与Euler等主流借贷协议，总敞口触及2.85亿美元。这也将CeDeFi模式的低透明度风险与Curator（策展人）的激励结构问题，摆到了台前。

9,300万美元亏损触发2.85亿美元坏账

Stream发行的收益型稳定币xUSD出现灾难性脱锚，不仅导致平台自身暂停所有存取款业务，更在DeFi市场引发了一场高达2.85亿美元的坏账危机。这次事件也暴露了行业中一个长期存在的结构性陷阱：CeDeFi（中心化与去中心化金融的混合模式）把不透明的高收益包装成低风险的稳定币，并通过主流借贷协议的Curator机制，将单一风险转化为系统性风险。

Stream的危机始于外部基金管理人报告了约9,300万美元的资产损失，平台随即暂停了所有的存取款，并聘请了律所Perkins Coie介入调查。受此消息影响，xUSD在恐慌性抛售中大幅脱锚，从1美元迅速跌至0.23美元，随后进一步暴跌，最低触及0.08美元。

这次事件的爆发时间节点相当敏感。Chao Labs创始人Omer Goldberg表示，xUSD脱锚正是在知名DEX Balancer发生的超1亿美元漏洞事件之后爆发。虽然Stream的损失与Balancer的黑客攻击可能并无直接关联，但这体现了DeFi生态内部的高度关联性，一个协议的负面事件将快速通过市场情绪与抵押品联动，引发其它协议的连锁反应。

xUSD脱锚后，与其存在关联交易或采用类似机制的部分稳定币也都迅速归零。Elixir曾向Stream借出6,800万美元USDC，占到其所发行稳定币deUSD总储备的65%，而Stream则使用自有稳定币xUSD作为抵押。当xUSD跌幅达65%时，deUSD的支持资产几乎瞬间蒸发，同时引起流动性挤兑。受到市场恐慌情绪的影响，与 xUSD/deUSD 没有关联，但采用相似机制的稳定币fastUSD和USDX也纷纷严重脱锚，奔向归零。

就连合成稳定币赛道龙头USDe也受到了影响，近一周市值大降约8%，稳定币市场整体缩水超20亿美元。

xUSD的崩盘也暴露出了主流借贷协议的坏账敞口，主要的受害者包括Morpho与Euler等采用Curator机制的借贷协议。YAM发布的数据显示，与Stream关联的抵押品债务敞口合计高达约2.85亿美元。

这次危机将DeFi市场的两大顽疾暴露无遗：一是，在CeDeFi混合结构下，高收益包装掩盖了信息不对称的风险；二是，Curator机制作为风险配置的桥梁，将不透明的单一资产崩溃迅速放大成跨协议的系统性坏账。

CeDeFi暗箱操作铸成稳定币的高收益陷阱

Stream的xUSD脱锚是CeDeFi结构性风险爆发的典型案例。这类模式的本质在于将DeFi的代币合成功能，与CeFi（中心化金融）的高风险以及不透明的收益策略相结合。

xUSD并非传统意义上由美元法币全额抵押的稳定币，而是一类“收益型”稳定币。它的锚定不取决于资产储备，而是依赖于一个赚取收益的投资组合。这个投资组合一般包括部署在DeFi借贷市场的抵押品、LP头寸，以及由外部资产管理人负责管理的链下资本部分。

CeDeFi模式的固有风险在于信息不对称。Stream声称的TVL（总锁仓价值）约为5亿美元，但DeBank等链上追踪工具只能追踪到约1.5亿美元，这揭示了平台将大量用户资金转移到链下交易策略的“暗箱操作“。

DeFi的核心价值在于“信任最小化”。用户信任的是协议代码，而不是人工操作。Stream却将核心收益环节之一置于链下，并通过外部管理人来报告损益。一旦链下管理人陷入亏损，中心化风险将回流到去中心化系统。

虽然xUSD被定位为一款“Delta中性策略”的稳定币，通过对冲交易来降低市场波动性，但其实质上更像是一个“代币化对冲基金”。外部基金管理人披露的约9,300万美元损失，表明Stream在执行链下交易策略追求高收益的同时，采取了违背“中性”交易原则的极端杠杆实践。这个案例也体现了CeDeFi是如何通过暗箱操作制造出“高收益稳定币”的假象。

Curator激励结构错配导致风险加剧

Curator机制起初是为了提高资本效率与制定专业化策略，但xUSD脱锚事件则暴露了如果Curator自身管理不当在危机爆发时可能反倒会变成“风险放大器”的问题。

Curator主要存在于Morpho与Euler等新一代DeFi借贷协议中。他们是一组个人或团队，负责设计、部署与管理特定的“策略金库”（Vaults）。这些金库将复杂的收益策略打包起来，让普通用户能够一键存入并赚取利息。

Curator机制的核心特点是非托管性。Curator无法直接访问用户资金，用户的资产始终由智能合约来保管，他们被仅限于通过协议接口配置与执行策略操作。

尽管Curator的权限受到协议限制，但其盈利模式与激励结构却为风险放大埋下了伏笔。他们的收入主要由绩效分成和管理费构成。这种绩效驱动的激励结构很有可能促使Curator为追求更高的收益率，而采取更激进的策略，甚至引入高风险资产。

本质上，这种结构类似于传统金融中的对冲基金，但缺乏了相应的监管与合规审查。在DeFi环境中，一旦交易策略失败，亏损将由存入金库的用户承担，而Curator可能已经从前期的高收益中赚取绩效分成。

在xUSD脱锚事件中，风控不严格的Curator对风险的放大作用尤其明显。通过Curator金库的策略配置，xUSD这类低透明度的稳定币直接被纳入主流借贷协议的抵押品名单。从Stream的受害者名单来看，正是由于MEV Capital和Re7等部分Curator忽视xUSD风险，并将其资金分配给相关资产池，才导致了数千万美元的坏账，将单一资产的崩盘危机转化为系统性风险。

CeDeFi需链上可验证，Curator需利益捆绑

Stream暴雷深刻地提醒了行业，DeFi的创新边界正在挑战其去中心化原则。若要构建一个可持续的生态系统，行业应正视CeDeFi模式下的透明度陷阱与Curator机制的激励结构错配问题。

xUSD脱锚及其对Morpho、Euler等主流借贷协议造成的坏账，也是CeDeFi领域在追求高收益和牺牲透明度之间平衡失败的又一佐证。高收益往往是复杂性、低透明度和中心化风险的包装。

当DeFi协议引入合成稳定币作为抵押品时，将继承CeFi的管理不善与信息不对称风险。而解决这一问题的关键就在于风险隔离与透明度强制化。

1. 风险隔离与分层：借贷协议应要求Curator对合成类资产设置更严格的风险参数，或将其彻底隔离到风险参数更保守、与其它主流资产隔绝的金库中。
2. 强制透明度标准： 对于收益依赖链下交易策略的合成稳定币，应强制要求可审计的实时储备证明与资产配置的信息披露。仅依赖智能合约不足以保证安全，系统应整合风险隔离和问责制度。

Curator机制的初衷是提升资本效率，但在缺乏有效问责制与低透明度的情况下，它很容易演变成把低流动性、高风险资产嵌入主流DeFi的捷径，从而将单点风险转化为系统性坏账。

Curator的未来将取决于机制本身能否有效平衡资本效率与道德风险。协议治理应采取更有力的手段来缓解其激励结构问题：

1. 引入质押惩罚机制： 借贷协议应要求Curator质押大量自有资产，并设立明确的惩罚机制。一旦Curator因策略不当或风控失败导致坏账，协议应罚没其质押资产，用于弥补部分损失。这也将强制Curator把追求高收益的动力和对用户本金的责任感对齐。
2. 提高透明度与三方验证： 协议应强制要求Curator充分披露其策略模型、风险敞口与底层资产的实时情况，并引入独立的第三方风险管理机构来验证Curator的模型数据，而非依赖其一家之言。

以太坊创始人Vitalik Buterin曾在博客文章中指出，更加专注于低风险的DeFi能让市场更好地在经济上维持生态系统的稳定。正如其所言，行业迫切地需要敬畏风险的协议与Curator。

PANews认为，即使Stream崩盘导致部分Curator造成了重大的用户资金损失，且连带着四个稳定币随之崩溃，市场也不应全盘否认收益型稳定币及Curator机制，甚至将过错上升到Morpho、Euler等借贷协议。许多项目与Curator都被误伤了，它们本身也都是“受害者”。

从积极的角度来看，市场正处于风险出清的阶段。在这个过程中，用户也能够识别出敬畏风险且真正具有价值的Curator和协议。最近一周，市场内已有四个稳定币陆续归零，它们有着大量的关联协议或交易对手，但Gauntlet、SteakhouseFi等Curator却有效预防了风险，规避了连环危机。另外，stablewatch数据显示，虽然Reservoir、YieldFi及Coinshift等协议经历了资金大量出逃、TVL急剧下降的情况，但其所发行稳定币都依然保持着锚定。PANews认为，不论收益型稳定币还是Cuartor机制，都有其存在的价值与必要性，只是行业需要形成更健全的制度去进一步完善它们。

对于投资者而言，尽职调查的范围也应更加深入：不仅要评估协议代码的安全性，更要判断其所接入Curator的声誉、策略透明度与底层资产的稳健性。行业的未来取决于能否通过技术手段与更严格的治理架构，消除CeDeFi模式下的暗箱操作，建立一个更安全、可持续且高透明度的DeFi生态。