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文章转载来源： Pharos Research
想象一下这个场景：一位租客住在底特律的一栋公寓里，墙壁上爬满了霉菌，门上贴着驱逐通知。他曾被告知，这栋楼是一个名为 RealT 的革命性区块链项目的一部分，旨在实现房地产的民主化。但当租金支票停止兑现，项目轰然倒塌时，他学到了惨痛的一课：当实体资产管理不善，法律所有权被一堆空壳公司搞得一团糟时，他数字钱包里的代币一文不值。
这个故事并非个例，它是 RWA（真实世界资产）行业早期问题的集中体现。我们曾被许诺一个真实的链上所有权，但现实是，许多 RWA 项目都建立在不稳固的法律基础之上[1]。你持有的代币，很多时候只是一个对其基础资产权利有限的数字凭证[1]。
通往预测中价值数万亿美元的 RWA 市场的道路，绝非仅由巧妙的智能合约铺就。波士顿咨询集团（BCG）预测，到 2030 年，代币化资产市场规模可能达到 16 万亿美元 ，而另一些与 Ripple 合作的报告则预测到 2033 年将达到 18.9 万亿美元[2]。这条道路需要一个强大的双层架构：一个在链下构建的稳健法律结构，以及一个在链上构建的精密双链系统。这是唯一能够经受现实考验的模型。
早期 RWA 项目的失败，源于一个根本性的冲突：智能合约的自动执行逻辑，与现实世界法律框架的复杂性之间的矛盾。
从 RealT 在底特律的烂尾楼，到 Harbor 项目流产的学生公寓交易，这些失败案例揭示了一个共同的模式[5]：
•所有权未经核实：项目方出售的代币，其对应的资产要么他们根本不合法拥有，要么早已被抵押。Harbor 项目就是因为其贷款方阻止了资产的代币化而失败[3]。
•责任主体模糊：RealT 据称利用了一个由空壳公司组成的网络，使得租户和代币持有者根本无法确定谁应该负责[3]。
•技术无法替代运营：RealT 虽然用区块链来处理租金和代币转移，却在最基本的事情上失败了：缴纳税款和维护房产。区块链无法修复糟糕的商业运营[3]。
我们必须理解一个根本性的冲突：智能合约自动执行，而法律合同则需要人类的判断，并由法院强制执行[1]。当链上记录显示你拥有某栋建筑的一小部分，但链下的政府土地登记处根本不承认你的代币时，会发生什么？答案简单而残酷：法律永远是最终的权威 [4]。你的代币最终会变成一种在法律上无法强制执行的主张——在理论上或许有趣，但在现实中毫无价值[1]。
与比特币等纯链上资产不同，RWA 的核心挑战并非技术性的，而是法律和运营层面的。RWA 根据其定义，必然包含一个链下的物理部分（一栋楼、一张债券、一笔贷款）[5]。这个链下部分需要一个真实的人或法律实体来进行管理、托管和合法持有。这个实体就是“交易对手方”。链下交易对手方的失败会直接导致链上代币的价值归零。因此，任何 RWA 系统最关键的设计考量，不是代币标准或区块链的 TPS，而是链下交易对手方的法律和运营稳健性。
解决方案的第一步，也是最关键的一步，是在链下进行法律工程设计，为链上代币提供可强制执行的权利基础。
特殊目的实体（Special Purpose Vehicle, SPV）并非普通公司。它是一个为单一、狭窄目的而创建的法律实体：收购并持有特定资产 。它没有员工，没有实体办公室，只有一套严格限制其活动范围的预设规则 。其唯一的功能，就是为被代币化的资产充当一个安全、法律上独立的容器。这种结构是传统金融中价值数万亿美元的资产支持证券（ABS）市场的基石 。
这是 SPV 的关键优势，通过将资产与发起方的财务风险隔离开来，保护投资者。这个机制通过三个关键步骤实现 ：
1.所有权分离（“孤儿” SPV）：为了真正隔离资产，SPV 的所有权通常被置于一个由专业受托人管理的信托结构中，使其成为“孤儿”[6]。这样，资产发起方和投资者都不能直接拥有或控制 SPV 本身，防止在发起方破产时，SPV 的资产被其债权人追索。
2.真实出售（不可撤销的转让）：资产发起方必须将资产“真实出售”给 SPV[7]。这是一次具有法律约束力的、无追索权的所有权转让，意味着发起方放弃了对该资产的所有权利。
3.合同限制（有限追索与禁止申请破产）：SPV 的法律文件中包含特定条款。“有限追索权”意味着 SPV 的债权人只能对其内部的特定资产提出索赔。“禁止申请破产”条款则阻止交易对手方强迫 SPV 进入破产程序[6]。
Figure 作为代币化私人信贷领域的领导者，其与数据平台 DefiLlama 近期的公开争议，完美揭示了当前 RWA 业务在监管滞后下的真实运作模式。
争议的起因是 DefiLlama 拒绝将 Figure 在 Provenance 链上声称的超 100 亿美元 TVL（总锁仓价值）完全计入其统计，理由是链上数据无法充分验证这一规模，其活动模式更像是将内部数据库镜像到链上，缺乏真实的链上资产转移和交易[8]。
这场争议的核心并非 Figure 的业务造假——作为一家已提交 IPO 申请的美国公司，其财务数据受到严格审计，造假成本极高。真正的矛盾点在于，当前 RWA 的运作模式是一种“链上可见 + 链下确权”的混合体。
根据 Figure 提交给美国证券交易委员会（SEC）的 S-1 文件，其 Provenance Blockchain 是一个许可联盟链（Permissioned Consortium Blockchain），而非无需许可的公链 。这意味着只有经过认证的实体（如金融机构）才能加入并验证交易，导致了 DefiLlama 等第三方难以进行完全的链上尽职调查。
更关键的是，在美国现行的证券法框架下（如《1934 年证券交易法》），证券的最终所有权（Record Ownership）必须以注册过户代理（Transfer Agent）的官方记录为准[9]。链上记录目前只能作为“辅助记录”，而非具备最终法律效力的所有权凭证。Figure 在其法律文件中也明确指出：“点对点交易并非最终……直到过户代理在官方记录中记账为止。”
这种混合模式是当前监管环境下的必然选择，原因如下：
•身份合规：法律要求证券持有人通过 AML/KYC（反洗钱/了解你的客户）审核。仅凭钱包地址无法满足这一要求。
•投资者保护：如果发生私钥丢失或欺诈转账，必须有一个权威的法律实体（即 Transfer Agent）来处理争议和恢复所有权。
•监管框架未更新：SEC 等监管机构尚未修改规则，承认“链上登记即法律所有权”。
因此，Figure 的模式代表了 RWA 发展的必经阶段：利用区块链实现交易记录的透明化和部分流程的自动化，同时将最终的法律确权锚定在链下的传统金融基础设施中。这场争议清晰地表明，评估 RWA 项目不能仅看链上数据，更要理解其背后的法律结构和监管约束。
在稳固的法律基础之上，需要一个高效且安全的链上技术架构来支持资产的流动性。
单一的区块链无法同时满足两个矛盾的需求：资产所有权登记所要求的极致安全和最终性，以及金融交易所要求的高速度和低成本[10]。因此，双层架构应运而生。
Figure 的案例恰好为我们解释了这个问题。其资产所在的 Provenance Blockchain就是一个许可制联盟链（Permissioned Consortium Blockchain）。
与任何人都可以匿名参与的公有链（如以太坊）不同，联盟链的节点是经过许可的、可识别的实体（如银行、基金公司、审计机构）。这为作为“资产链”带来了几个无可比拟的优势：
•监管合规与KYC/AML：真实世界的金融资产交易，必须满足严格的“了解你的客户”（KYC）和“反洗钱”（AML）要求。联盟链可以通过节点准入机制，确保所有参与方都是合规的、经过身份验证的金融机构，从源头上解决了匿名性带来的合规难题。
•身份与追索：如果发生私钥丢失、欺诈交易等极端情况，由于参与方身份可知，可以通过链下的法律途径进行追索和仲裁。这对于动辄千万上亿的资产至关重要，是公有链无法提供的安全保障。
•性能与隐私控制：联盟链的交易吞吐量（TPS）通常远高于公有链，且可以对交易数据进行更精细的隐私控制，只对相关方可见，这更符合金融机构的商业需求。
因此，资产链的核心任务不是去中心化，而是成为一个由多个受信任机构共同维护、不可篡改、受法律认可的数字所有权登记系统。在当前法律框架下，联盟链是承载这一使命的最佳选择。
蚂蚁集团的“两链一桥”架构是双层模型的一个典型例子[11]。
•资产链：一条联盟链，用于承载和验证来自中国大陆的新能源设备等真实世界资产的数据，确保资产信息的真实可信 。
•交易链（Jovay）：一个高性能的 Layer 2 平台，专为 RWA 交易优化，支持高达 100,000 TPS 的吞吐量和约 100 毫秒的确认时间，用于处理资本代币化和高频交易 。
•可信跨链桥：连接资产链和交易链，并确保两条链之间的数据同步和资产安全转移。它采用“三阶段分层确认 + TEE/ZKP”等安全模型，保证跨链操作的可靠性 。
在这个架构中，资产首先在资产链上完成确权和数字化，然后在交易链 Jovay 上进行高效的流通和金融活动，实现了安全与效率的兼顾。
截至 2025 年中，RWA 市场已发展成为一个价值超过 240 亿美元的生态系统，由特定资产类别和区块链网络主导[12]。
如图表 2 所示，私人信贷是无可争议的领导者，占据了超过 60% 的市场份额。这得益于其产生可预测收益的能力，使其成为寻求稳定回报的 DeFi 投资者的理想选择[13]。
在底层技术方面，以太坊及其 Layer 2 解决方案托管了约 59% 的代币化价值（不包括私人信贷），巩固了其作为“机构标准”的地位[12]。
尽管双层架构解决了核心问题，但风险依然存在。
SPV 模型减轻了，但并未消除交易对手方风险。SPV 仍然需要现实世界的服务提供商：管理信托的受托人、持有资产文件的托管人等[14]。如果这些中心化实体欺诈或破产，代币持有者的法律索赔在法庭上可能会变得极其复杂且成本高昂[15]。日益增长的协议漏洞也加剧了这一风险。根据 CertiK 的数据，2025 年上半年，RWA 协议因安全漏洞造成的损失已达 1460 万美元，超过了 2024 年全年的总和[16]。其中，规模最大的事件发生在 2025 年 3 月，Zoth 项目因管理智能合约的服务钱包私钥被盗，损失了 850 万美元。
整个链上系统依赖于预言机（如 Chainlink）来为其提供关键的链下数据——资产估值、租金收入、违约状态等[15]。如果这些数据被操纵、延迟或错误，智能合约将基于错误信息执行。例如，一个代币化房地产协议依赖预言机来提供房产的最新估值。如果该预言机被操纵，恶意输入一个虚假的低价，就可能导致持有该房产代币并将其作为抵押品的用户被不公平地清算。同样，如果一个私人信贷协议的预言机未能及时更新借款人的违约状态，链上投资者可能会继续向已经违约的资产池提供资金，造成损失。
L2 交易代币与 L1 资产代表之间的联系是一种“锚定”。就像稳定币一样，这种锚定在压力下可能会断裂 。2023 年 3 月硅谷银行的倒闭，导致与其有资金关联的 USDC 稳定币暂时脱钩至 0.87 美元，这对依赖传统金融合作伙伴的 RWA 协议来说是一个严峻的警告 。
法律环境是一个复杂多变的拼图。一个代币在美国可能被视为证券（需要遵守 SEC 的规定），在欧盟的 MiCA 框架下可能是另一种工具，而在亚洲则可能完全不同。这种跨境的复杂性带来了巨大的合规成本和风险。
RWA 系统面临着自己的“三难困境”：法律可执行性、资本效率和去中心化。你可以选择其中任意两者，但要同时实现三者极其困难。
•法律可执行性 + 资本效率：这是我们讨论的 SPV 模型。它使用一个中心化的法律实体来提供强有力的法律主张并吸引机构资本，但牺牲了去中心化。
•法律可执行性 + 去中心化：可能会导致一个由 DAO 控制资产的系统，但这在法律执行上会遇到困难，法院和监管机构希望与单一、负责任的法律实体（如 SPV）打交道。这种组合严重损害资本效率：DAO 治理决策缓慢且每次链上投票都需要高额 Gas 费；需要 150-200% 的超额抵押率（远超 SPV 的 100-120%）；机构资本因责任主体不明和合规风险而规避 DAO 结构，限制了可用资金规模（BCG 预测的 16 万亿美元市场主要依赖机构参与）；紧急情况（如 RealT 未及时缴税的案例）无法得到及时处理。
•资本效率 + 去中心化：这是早期纯链上 DeFi 的模式，以加密资产为抵押。它高效且去中心化，但在现实世界中没有任何法律可执行性。
因此，双链/SPV 架构代表了一种务实的选择，它优先考虑法律可执行性和资本效率，而牺牲了纯粹的去中心化。
RWA 市场的未来，将是那些既能为 SPV 起草滴水不漏的法律条款，又能熟练编写安全智能合约的团队的天下。
多年来，我们行业的核心问题是：“我们能把它代币化吗？” 事实证明，从技术上讲，我们几乎可以代币化任何东西。但这是个错误的问题。现在唯一重要的问题是：“我们建立的这个结构，能否在第一次与破产法庭交锋时幸存下来？” 这个问题的答案，将决定 RWA 代币化是成为一场价值 16 万亿美元的革命 ，还是金融工程史上一个价值数十亿美元的注脚。
[1] Liu, X. (2025). Tokenizing Real-World Assets: Why Your "Ownership" Might Be a Mirage.Laboratory for AI-Powered Financial Technologies. Retrieved from https://hkaift.com/tokenizing-real-world-assets-why-your-ownership-might-be-a-mirage/
[2] KuCoin Research. (2025). Unlocking RWA Tokenization in 2025: Key Trends, Top Use Cases & DeFi Insights.KuCoin. Retrieved from https://www.kucoin.com/research/insights/unlocking-rwa-tokenization-in-2025-key-trends-top-use-cases-defi-insights
[3] Federal Reserve Bank of New York. (2008). The Role of Banks in Asset Securitization.Federal Reserve System. Retrieved from https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr343.pdf
[4] Binance Research. (2023). When we talk about RWA assets on-chain, what are we really talking about?Binance Square. Retrieved from https://www.binance.com/en/square/post/24746283784361
[5] Chainlink. (2023). Real-World Assets (RWAs) Explained.Chainlink Education. Retrieved from https://chain.link/education/rwas
[6] Appleby. (2022). Achieving Bankruptcy Remoteness In Structured Finance.Appleby Insights. Retrieved from https://www.appleby.com/insights/publications/achieving-bankruptcy-remoteness-in-structured-finance
[7] HM Revenue & Customs. (2023). Other tax rules on corporate finance: securitisation: background: true sale/asset-backed securitisation.GOV.UK. Retrieved from https://www.gov.uk/hmrc-internal-manuals/corporate-finance-manual/cfm72030
[8] Qin, F. [@qinbafrank]. (2024, May 16).X (formerly Twitter). Retrieved from https://x.com/qinbafrank/status/1967427191530250632
[9] Oberheiden, N. (2023). An Introduction to Real World Assets (RWA).Oberheiden P.C.Retrieved from https://federal-lawyer.com/real-world-assets-rwa/
[10] Zhang, P., Guo, W., Liu, Z., & Zhou, M. (2023). Optimized Blockchain Sharding Model Based on Node Trust and Allocation.IEEE Transactions on Network and Service Management. Retrieved from https://www.researchgate.net/publication/374653402_Optimized_Blockchain_Sharding_Model_Based_on_Node_Trust_and_Allocation
[11] Treasury Borrowing Advisory Committee. (2025). Digital Money.U.S. Department of the Treasury. Retrieved from https://home.treasury.gov/system/files/276/Digital-Money-TBAC-Report-2025.pdf
[12] RedStone. (2025). Tokenized RWAs Surge to $24B in 2025, Led by Private Credit and Ethereum.Cointelegraph. Retrieved from https://cointelegraph.com/news/tokenized-rwas-surge-to-24b-in-2025-led-by-private-credit-and-ethereum
[13] SoluLab. (2024). Real Estate Tokenization: Step-by-Step Guidance.SoluLab. Retrieved from https://www.solulab.com/real-estate-tokenization-step-by-step-guidance/
[14] Antier Solutions. (2024). What is The Role of SPV Structure in Tokenization?Antier Solutions. Retrieved from https://www.antiersolutions.com/role-of-spv-structure-in-tokenization/
[15] Batishchev, P. (2025). Real-World Assets (RWA) in DeFi: Structured Finance Solutions for Tokenization. Insights into Legal Structuring & Risk Mitigation.Aurum Law Firm. Retrieved from https://aurum.law/real-world-assets-rwa-in-defi-structured-finance-solutions-for-tokenization
[16] CertiK. (2025). 2025 Skynet RWA Security Report.CertiK. Retrieved from https://www.certik.com/resources/reports/2025-skynet-rwa-security-report
来源：Pharos Research
发布人：暖色
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