1934年首次出版！载入史册的神书，投资传奇万字作序：这本书你读懂了吗？

本杰明·格雷厄姆

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的永恒智慧

《证券分析（全新升级版）》推荐序 

——塞思·卡拉曼

Baupost集团首席执行官兼投资组合经理

投资经典《安全边际》作者

塞思·卡拉曼

Seth A.Klarman

投资大师，Baupost集团首席执行官兼投资组合经理（管理约250亿美元的资产），投资经典《安全边际》作者，《证券分析（全新升级版）》（第7版）主编。

自1983年以来，他运用格雷厄姆与多德的投资理念管理着一系列运作得非常成功的投资组合，在25年的长期投资实践中，获得了20%复利的杰出收益。

在序言中，卡拉曼讨论了格雷厄姆的投资哲学的永恒应用，以及价值投资者必须应对的商业、市场和竞争环境中的许多深刻变化。

投资世界充满了无限的选择、巨大的机会和丰厚的回报，同时也有变化莫测的形势、无数的细节和严峻的风险。在这种背景下，投资者必须权衡多个、有时甚至是相互竞争的目标：产生收益、实现本金的长期增长、抵御损失和通货膨胀的侵害，并保持一定的流动性，以灵活应对未来的突发需求。其中，找到正确的平衡之道至关重要。

为此，投资者需要一本指南。这本指南提供的不是在某一特定时刻成功的计划，而是一套原则，指引他们在任何环境下都能稳步前行。1934年，在经济大萧条最严重的时期，格雷厄姆和他的同事多德创作了《证券分析》，详细介绍了如何筛选成千上万种普通股、优先股和债券，并识别出哪些是值得投资的。在之后的90年里，《证券分析》一直畅销不衰，被誉为“价值投资的圣经”。格雷厄姆和多德的名字也成为价值投资永恒智慧的代名词。

《证券分析》的厚重和细节已经表明，这不是一本轻松阅读的书。今天的投资新手和初入职场的从业者可能会怀疑它是否值得一读，但本书的其他贡献者和我一直坚信，这确实是一项值得付出的努力。

变化是投资世界中唯一不变的常态，任何一本能够经得住时间考验的投资书，都必须具备普适性。像价值投资这样的成功投资理念，必须能够应对不断变化的挑战，在方法和策略上保持灵活性，同时坚守基本的原则。而墙头草般随意而行的交易策略，几乎注定会让投资者在动荡的市场中遭受频频打击，并沦为狂热交易的牺牲品。

《证券分析》中的许多细节源自另一个时代。最早的版本隐晦地描述了蒸汽时代的经济，蒸汽驱动的火车在大地上飞驰，输送了大量的工业品。如今，全球经济的信息化特征越来越明显，有成千上万的人通过电脑和手机收集、追踪和分析数据，致力于信息经济；而无数其他人则积极投身于蓬勃发展的服务经济。

早期版本中提到的许多企业已经被合并、重组或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法已经过时或不再适用。例如，账面价值对今天的投资者来说，远不如一个世纪前那么重要。格雷厄姆和多德建议投资者购买交易价格低于净营运资本（即营运资本减去所有其他负债）2/3的股票。在经济大萧条时期，许多股票符合这一标准，如今则较为少见。

尽管格雷厄姆的许多例子和工具随着时间的推移而黯然失色，但格雷厄姆和多德的一般原则仍然有效，因为推动市场的投资者行为根植于人性，市场效率低下是经常出现的情况。几代投资者都采纳了本书的策略，并成功地将它们应用于高度多样化的市场环境、地域、资产类别和证券类型。这会使作者感到欣慰，因为他们希望在书中提出的投资原则能够“经受不可预知未来的检验”（见第1版前言）。

格雷厄姆和多德亲历并写下了他们如何度过20世纪30年代的金融市场，这是一个长期经济萧条和极度厌恶风险的时代。始于20世纪20年代末的10年涵盖了市场最好和最坏的时期：1929年顶峰期的狂热上涨、1929年10月的崩盘，以及大萧条年代的无情打压。尽管距离今天已经很远，但探索这样一段时期仍然很有价值。毕竟，每一天都有可能形势剧变：一场战争、一场大流行病、宏观经济冲击、房地产崩盘、金融危机、知名企业的意外破产、主权债务违约、广泛的技术变革，以及戏剧性的政治或监管变化。人们倾向于认为明天会和今天非常相似，而且大多数时候确实如此。但每隔一段时间，情况就会突然改变，传统观念就会被颠覆。在那些时候，许多投资者不知道该怎么办，可能会感到无能为力。他们需要一种指导哲学，而格雷厄姆和多德恰好提供了一种非常好的哲学。

他们在书中写道：“我们始终努力，我们一直努力告诫学生，切记不可以蠡测海，只看表面和眼前的现象……表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影和无底深渊。”（见第1版前言）在动荡和剧变的时期，价值投资哲学尤其有益。

格雷厄姆和多德提醒我们，股票代表企业的部分所有权利益，而债券则是对企业的优先债权。投资者从股权投资中获得回报，其最重要的要素是基础业务本身产生的现金流。麦当劳卖出了数十亿个汉堡，这相当于拥有麦当劳1%股份的投资者卖出了数千万个汉堡。因此，每家企业的市值都不可避免地与其当前和未来的财务表现相关。

在对企业进行估值时，市场通常会表现出效率低下，导致证券价格超跌或超涨。股票市场情绪化的过度反应有时可以暂时压倒基本面。当股价超涨时，狂喜的投资者最终会被现实所压倒，导致价格回落。当股价超跌时，投资者可以利用这种价格错位，以低价购买企业的部分所有权利益。从长远来看，随着当前的不确定性和暂时的经营困难得到解决，股价往往会向企业内在价值靠拢，所以寻找便宜货的价值投资者能够获得利润。

股价本身并没有特别的信息价值。随着时间的推移，它们由供求力量决定，并更多地受到其他买卖双方的情绪、信念和紧迫性的驱动，而不是由对企业表现与前景的衡量、理性评估来驱动。意外事件、高度的不确定性和即时资本流动加剧了短期市场波动，价格有时会偏离公司的内在价值。正如近年来许多快速增长但仍未盈利的科技和生物技术企业的股价所显示的那样，投资假设或市场情绪的微小变化会导致价格剧烈波动。

这些波动构成了投资最大的挑战之一。虽然投资者对企业及其价值的分析可能非常准确，但可能在股票市场中得不到回报，甚至看到与预测相反的结果。事实上，投资者不仅可能在相当长的时间内没有得到回报，甚至经历了巨大的账面亏损。因此，投资者的做法可能是正确的，但在自己和其他人眼中却似乎是错误的。

乍一看，这似乎是个困境，但实际上也是机会。格雷厄姆和多德的价值投资哲学认为，金融市场本身就为投资者创造了许多机会。在任何一天，一些证券可能被合理定价，而其他的则未必。但从长远来看，基本面才是决定企业价值的关键。格雷厄姆曾指出：“短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重器。”通过承认并利用这种二分法，投资者耐心等待企业潜在基本价值反映在其股价中，并从便宜货中获利。

有的投资者坚信自己所选的证券是可靠的投资觉察，并能忍受重大的市场波动和潜在回撤。当他们觉察到的低估变得更加严重时，只要他们有毅力坚持下去，并合理增加持股，就会从中受益。有些情况下，极端的低估本身就可以成为催化剂，这不仅吸引公开市场上的逢低买进者，也吸引那些有机会购买整个企业的买家。

正如市场波动可能与准确的预测分析相悖一样，价格也可能暂时证实了错误的结论。例如，投资者可能会因为市场价格的上涨而获得信心，进而在实际上投资变得越来越不具吸引力的时刻，对自己的投资产生更多的信心，做出错误的决策。

缺乏信心和持久力的投资者，或者承受着短期业绩压力的投资者，往往在所持股票价格下跌时选择退出。投资者在长期表现不佳期间会受到客户和上级的尖锐批评，以及自己的自我怀疑，但必须保持坚定（这就是为什么对于那些管理他人资金的投资者来说，拥有耐心、长期导向的客户至关重要）。与之相反的另一个极端表现是，过于自信的投资者容易受到认知偏见的影响。这意味着他们听到证实他们的结论的内容就欣喜不已，却过滤掉或忽视任何可能推翻它的东西。

投资者必须通过工作来培养自己对投资的信念，在采取行动之前反复检查和核对自己的分析。同时，他们必须对更新的信息和新颖的观点保持开放心态，从而在必要时客观地改变原有的想法。投资者必须像走钢丝一样，既要坚定信念，又要保持灵活。

同样重要的是，要认识到尽管投资结果取决于所投企业的基本面，但回报与买入价格密切相关。相对于企业的内在价值，你的买入价格越低，投资回报就会越高；自我克制在买入卖出过程中都很重要。用格雷厄姆和多德的话来说：“证券价格通常是一个基本要素，一只股票在某种价格水平上可能具备投资价值，在另一个价位则不值得投资。”一句古老的谚语对此总结到位：价格是你支付的，而价值是你获得的。

无论在格雷厄姆和多德的时代还是如今的时代，价值投资都是以低于实际价值的价格购买证券或资产，也就是众所周知的“以50美分购买1美元”。价值投资者可以通过两种方式获利：一是基础业务产生的现金流，二是当市场深入认识到内在价值并对证券重新定价时产生的资金收益。他们还受益于逢低买入所带来的重要安全边际。安全边际为决策错误、数据不精确、坏运气或经济和股市变化预留了空间，在一定程度上保护了投资者在下行期受损。虽然有些人可能错误地认为价值投资是识别统计低价证券的刻板工具，但它实际上是一种综合投资哲学，基于深入的基本面分析，追求长期投资结果，抵制从众心理，并限制风险。

识别和买入低价证券是价值投资者的最佳选择。但是，在哪个价格点上才能买入或继续持有，这是一个艺术问题，而不是科学问题，需要主观判断。价值投资者必须设定买入和卖出的价格目标，然后根据当前所有可用的信息定期调整。

价值投资者应该计划在证券回归其内在价值时完全退出，持有估值过高的证券并希望它们进一步升值，这是投机者的游戏。事实上，价值投资者通常应该在价格比他们对证券内在价值的评估低10%～20%时开始卖出，确切的折扣率基于证券的流动性、价值实现催化剂的可能性、管理层的质量、企业使用的杠杆程度，以及他们对自己的分析假设的信心。一方面，虽然过早退出投资和没有获得全部可能的收益可能令人沮丧，但这远不如在为时已晚之后才试图退出那么痛苦。对一项投资进行往返交易（在价格上涨时未能卖出，结果眼睁睁看着价格回落下来），会让投资者在感到沮丧和不安的同时，承受经济上的高昂代价。另一方面，纪律性的卖出可以为你提供清空头寸的机会，然后可能以更具优势的价格重新投资于你已经熟悉的公司。

有人认为，价值投资应该结合逆向思维和深入分析，深入研究企业的基本面，这样才能在评估市场信息时具有独特的视角，不随大流。拥有独立于市场共识的观点是必不可少的。在股票市场中，如果一家企业的好消息已经被投资者预期到了，就对价值投资者没有帮助。

金融市场效率低下的原因是什么？身为人类，投资者在兴奋或恐慌时，有时会情绪化地买入或卖出。他们会定期改变决策，不是根据投资基本面，而是根据自身净资产大幅增加或减少的表现。看到同行一直获利，他们不想错过。他们可能被市场的势头哄骗而自满，甚至采取冒险行为。对于他们来说，保持一种目前已导致损失的逆向投资观点很难。他们也可能会对意外事件表现出过度反应，特别是季度收益未达预期或信用评级意外下调。他们可能不知道如何应对快速的企业变化、复杂性或高度不确定性带来的挑战。投资者需要始终抵制一种倾向：对价格上涨的投资过于热情，却对价格下跌的投资进行抛售。

证券价格偏离内在价值的原因有很多。原因之一是投资者可能对现实有非常不同的看法：有些人是不可救药的乐观主义者，另一些人则是悲观主义者。有些人不管任何情况都无脑支持自己持有的股票，沉迷于自己对某项投资的预期和信念。投资者的投资期限不同，对未来的期望也不同。大学捐赠基金或慈善基金会也许能够采取真正长期持股的观点，但即将退休并期望可以尽快使用本金的年长夫妇则不能。投资者的风险承受能力也不同，这既包括对临时价格波动的承受能力，也包括对资本永久性损失的承受能力，后者更为重要。投资组合的收入需求也不同，一些投资者可能会被迫退出一只取消分红的股票或一只违约的债券，不论其价格如何。

证券价格偏离内在价值的原因之二是，许多投资者必须遵守限制他们行为的制度性约束。这些约束通常是为了保护投资者，但仍然降低了市场效率，因为它们限制了某些证券的潜在买家和卖家池。例如，许多投资基金根据其章程要求，只能在狭窄的领域内运作，只能投资投资级信用评级达到一定水平、支付现金股息或在交易所上市的企业。还有的投资基金被限制只能投资单一行业。但在投资领域，价格是王道。不同的价格水平决定了投资者应该采取的行动—买入、持有或卖出。任何阻止投资者购买或出售最具吸引力的机会的限制，都是一种约束，可能导致业绩不佳。

那么，价值投资者如何利用所有这些导致市场效率低下和非经济行为的因素，而不是受限于它们呢？在我的公司Baupost集团，我们积极并有意地寻求创造一种文化，致力于将非理性或有偏见行为的风险降到最低。我们开展团队合作，定期将新信息和新观点纳入我们的分析，并冷静地辩论我们的决策。我们还努力确保自己不受制度性约束的限制。对于我们认为最有可能估值不当的证券和资产，我们予以调查、分析和跟踪，以从中寻找机会。这些机会通常存在于传统投资领域忽视的市场部分，包括新近陷入困境或被降级的债务工具；正在经历快速变革的公司，如合并、重大资产出售和分拆，以及涉及高度不确定性的情况，如那些面临重大诉讼的公司或资产。我们经常从一个有趣的情况中抽丝剥茧，寻找其他的投资线索，或者基于过去投资成功的案例创建投资模式。我们翻阅价格“新低”名单，知道不受欢迎的证券可能意味着一个有吸引力的廉价资产。我们广泛地搜索潜在的机会，然后深入挖掘，去验证每种情况确实被市场低估了。我们即使在买入之后，也会持续挖掘它的内在价值。

虽然价值投资是按低于其公允价值的价格购买企业，但这绝不是一项按部就班的练习。它不是简单地以近期收益、现金流或账面价值的最低倍数买入证券的做法。毕竟，有时一只股票的估值倍数低是有充分理由的：令人不安的趋势、竞争挑战、破碎的商业模式、隐藏的负债、可能造成严重后果的长期诉讼，以及无能或腐败的管理。投资者必须以怀疑和谦逊的态度来考虑每一项潜在的投资，知道自己永远不会了解一家公司的所有事情，从而不懈地寻找更多的信息。

那么我们如何准确地确定价值，以识别是否有廉价资产呢？有以下几种评估企业价值的有用方法：计算预计未来现金流的现值；合理运用相关损益表、资产负债表和现金流量指标的倍数；评估公司的私人市场价值（即一个知情的第三方会合理支付的业务价值），以及确定拆分价值（即如果业务的各个部分单独出售给最高出价者将实现的总价值）。对企业价值的评估，通常不能用一个单一的数值来确定，投资者最好综合考虑所有这些方法来确定一个合理的价值范围。

这些方法都各有优点和缺点。一方面，私人市场价值可能会随着市场情绪和经济的波动而波动，有时对某项资产，几乎没有私人出价。此类交易通常还取决于融资的可用性和成本。另一方面，应用倍数进行估值的一个好处是，它依赖于可观察的财务指标。虽然这种方法表面上看可能更客观，但坚持非常低的购买倍数可能会令投资者无意中筛选出质量较低或正在恶化的企业，或者不能捕捉到快速增长的业务的内在价值。虽然格雷厄姆认为公司收益、股息支付和账面价值是分析股票最重要的指标，但大多数现代价值投资者都忽略了这些因素，而关注自由现金流的生成。自由现金流就是企业在支出所有资本成本并考虑营运资本变动后，在年度运营中产生的现金。投资者之所以转向这种方法，是因为根据美国通用会计准则报告的收益可能与企业实际产生的现金大相径庭。例如，折旧和摊销是非现金费用，它们改变了报告显示的净利润并掩盖了实际的现金生成。反之，一些商业活动消耗了现金，但并未作为费用，例如可能过时的库存积累或无法收回的应收账款。

然而，以适当计算的当前现金流的倍数来估值，可能无法抓住企业价值的关键要素。最终，企业的未来现金流才是重要的。如果评估公司当前现金流的驱动因素是一门不完美的艺术，那么评估未来现金流的可能路径就更加令人望而生畏，因为过去的业绩不一定预示着未来的表现。

鉴于这种预测方法的难度，格雷厄姆和多德认为最好避免这种尝试。在《证券分析》第1版的前言中，作者写道：“一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。”但在今天的投资界，未来现金流是可以且必须被讨论的。显然，如果一家企业今天每股产生1美元的现金流，并且合理预期这一数值在5年后增长到2美元，那么它的价值将远远高于一家没有增长的企业。这些现金流的质量和来源也很重要。增长源于内生还是来自收购、是稳定的还是周期性的，以及是否需要大量资本投资以维持增长，这些都很重要。更复杂的是，企业可以通过许多不同的方式来增加现金流。他们可以以更高的单价销售相同数量的商品，或者以相同或更低的价格销售更多商品。他们可能改变产品供应，销售更多高利润率的商品，或者可能开发一个全新的产品线。削减成本实现的现金流增长对企业的影响，与扩大客户群所带来的增长完全不同。因为当费用被削减时，企业可能会同时失去核心竞争力。这些决策无疑也会影响客户满意度和竞争对手的反应。显然，有些形式的增长会更有价值。投资者需要深入研究细节，以了解业务真正的增长特点，并进行恰当的估值。最终，尽管格雷厄姆和多德对预测未来存在合理的保留意见，但当今商业环境正在经历快速而强大的现有业务变革和有前途的新企业的稳步形成，我们在确定企业估值时，不可能忽视增长或下降的轨迹。

采用贴现法的投资者还需选择合适的贴现率来评估公司估值。估值对贴现率这一指标非常敏感，尤其是对于高增长企业来说，他们的预期现金流大部分在遥远的未来才会产生。为了设定正确的贴现率，投资者必须评估公司现金流的质量、一致性和风险性。最优质的企业通常具有以下特征：强大的壁垒、较低的资本需求、有机增长、回头客、显著的定价权、高利润率、低技术过时风险、竞争护城河，因此有强大、持续和不断增长的自由现金流。在许多情况下，这些企业的增长与其他企业的增长交织在一起，随着其他公司执行计划，高增长企业变得更强大、更有利可图。优质企业应该采用比其他企业更低的贴现率，从而获得更高的估值倍数。但倍数高出多少，是一个需要不断调整和讨论的问题。

除了经营好企业，管理者还有许多其他方式可以积极影响投资者的回报，包括即时股票回购、审慎使用杠杆和精明的收购。不愿对股东做出友好决策的管理者，会让自己的企业掉入“价值陷阱”。这些企业可能被低估，但最终可能是糟糕的投资，因为其资产可能仍未得到充分利用，现金流也可能会被浪费。然而，这些表现不佳的企业并不一定要被回避，反而会吸引激进投资者，他们希望寻求加入董事会、改变管理层、改善决策并释放潜在价值。投资者还必须决定是否愿意冒险投资（不论价格如何），与那些似乎将自己的利益置于股东利益之上的管理团队合作。虽然这些企业的股份可能以较大折扣出售，但这种折扣可能是合理的，因为今天属于股东的价值可能明天就会被转移或浪费掉。换句话说，未来实际产生的现金流不能被包括在贴现现金流分析中，因为这些现金流永远不会流向投资者。

总之，估值既是一门艺术，也是一门科学，需要不断的判断。投资者的左脑分析能力必须与他更软性的右脑能力相结合，这样他才能在严谨的分析中发现细微差别，从不同的视角去思考。最终，最成功的价值投资者都会牢记这种固有的不确定性，同时将详细的业务研究和估值工作与无尽的纪律性、耐心、深刻的好奇心、理智上的诚实，以及来自多年的分析和投资经验的判断结合在一起。

多年来，在寻找投资机会的过程中，对企业和证券的财务分析变得越来越复杂。即使是当年具备最强分析能力的证券大师本杰明·格雷厄姆，在今天也可能无法如鱼得水。现在，华尔街的任何人都可以建立任何企业的详细财务模型，因为他们敲敲键盘就可以调出大量数据，几乎不用花费什么成本。但是，由于这些信息现在对每个人来说都很容易获得，所以并不具备明显的优势。真正的优势在于，投资者是否拥有较强的分析能力或洞察力，能够得出更正确的结论。

格雷厄姆和多德承认，他们无法预见到将席卷投资世界的众多变化，特别是通常具有复合效应的技术进步将引发更快速的变化。如今，加速的技术变革及其可能造成的破坏是投资领域的常规特征。蓬勃发展的风险投资行业促进了新企业的大量涌现，加剧了大多数行业的激烈竞争。此外，企业并购的稳步发展必将在很短的时间内，实质性地改变甚至彻底改变大量企业。

投资者需要的投资方法，要具有恒定的原则，可以灵活应用于实践。这样，投资者就能够应对变化，评估企业面临的挑战，以及夯实企业快速增长的基础。在一个时代成功的企业可能在另一个时代不再成功，这不是因为方法不可靠，而是因为环境发生了根本性变化，偏好发生了变化，或者竞争对手已经迎头赶上，甚至处于领先位置。

格雷厄姆时代的世界是模拟的，而今天的世界几乎完全是数字化的。如今，企业销售的产品和使用的技术是格雷厄姆与多德无法想象的。许多企业享有先发优势、快速且前所未有的可扩展性、巨大的护城河、低或零边际生产成本，以及使企业规模越大越有利可图的网络效应。《证券分析》当然没有提供如何评估软件开发商、互联网搜索引擎或智能手机制造商的例子，但其分析工具将有助于评估几乎任何企业，评估其有价证券的价值，并确定安全边际是否存在。如今，可预测性、持久性、增长、商业策略、流动性和风险的问题已经跨越了企业、市场、国家和时间。

在过去的1/4个世纪中，互联网催生了大量企业，这些企业在之前是不可想象的，其中包括世界上最优秀的企业。一个例子是谷歌（现在的Alphabet），它收集和分析大量且不断增长的数据，在提供越来越精准的广告方面具备不可逾越的优势。这种能力使它能够完全颠覆传统的广告业务，建立起越来越深的护城河。

由于互联网和风险投资的蓬勃发展，现在的企业家可以构想一个从未存在过的企业或甚至一个行业，并且筹集风险投资，在几乎没有成本的情况下使初创企业呈指数级增长，而且如果执行成功，他们就可以创造一个新的市场领导者。这场革命来得如此之快，以至于价值投资者发现自己面临陌生的困境：许多看似便宜的股票，如果基于历史现金流的延续进行评估，其实根本就不便宜。许多这样的企业与格雷厄姆时代面临暂时低迷的健全企业并不相似。相反，它们因技术创新的冲击而濒临破产，这些创新在摧毁它们现有业务的同时，孕育了惊人的新企业，抢走了前者的市场。

“技术”这个词在《证券分析》前4版的索引中找不到，而如今显然已经成为理解和开展业务分析的主要力量。简而言之，公司开发和市场技术，探索如何利用技术来改善运营，或者担心技术会超越自己。如今，技术几乎在每个领域都是不可忽视的因素。技术引发了大量的变革，这意味着如今一家企业的现金流可能告诉你它的未来前景。但正如前面所讨论的，未来的现金流是价值的真正决定因素。

价值投资者不能忽视未来。他们必须对现金流的快速和可持续增长进行估值，但要谨慎。鉴于确定未来现金流的所有挑战和细微差别，价值投资者支付在当前财务业绩中尚未体现的现金流存在风险，因为这些现金流不一定能在未来生成。

格雷厄姆和多德观察到，“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值”（见第110页）。他们强烈倾向于实际而非潜在，他们将“分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源”（见第110页）。

投资者不要只关注增长，因为这会增加出价过高的风险。格雷厄姆和多德一再警告，且说得非常准确：避免走上逻辑极端，“一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至200美元，都是同样‘安全’的”（见第1章）。

在20世纪70年代初的“漂亮50”时代、1999—2000年的互联网泡沫以及2021年低利率和后经济刺激的股市中，都出现过这样的错误。

今天，一些企业的业务增长可能变得更容易预测。许多企业已经建立了看似更好的“捕鼠器”，拥有优秀的产品服务、技术或商业模式等独特能力的高质量企业正在迅速扩大市场份额。这些企业似乎注定将在未来高速增长，不愿意为这种增长支付代价的投资者可能会错过拥有世界上一些最优秀的企业的机会。如今，从内在价值入手，评估这些企业的护城河和可扩展性，和在格雷厄姆和多德时代报告评估账面价值一样重要。

我的公司对我们认为可能持续增长的企业，会分析它们的内在价值（包括严格的基本面分析），并对未来两到三年的结果进行保守预测，然后将这些现金流的倍数与今天的股价进行比较。如果近期收益的倍数合理，即显著低于今天的市场倍数且不高于低两位数，即使增长速度最终放缓，下行风险可能也是有限的。总的来说，我们的目标是在保守的假设下，为所有投资赚取至少15%的内部收益率，这个水平足以为我们的资本提供安全边际。我们会对预期回报较低的投资保持谨慎。

太多人买股票是想赚快钱，但可靠的投资回报不能通过这样的方式获得，价值投资只有在时间充裕的情况下才奏效。在短期内，任何证券都可能以任何价格交易。

如果你的目标是赚快钱，那么你不会对价值投资感兴趣。投机者通常将股票视为电子屏幕上不断移动的小点，就像旋转的轮盘上的球，只有猜对的人才能获得收益。这些分秒之间的波动可能让人兴奋，但最终它们是没有明确方向的“随机漫步”，是不可预测的短期波动。由于投机者愚蠢地将股价与企业基本面脱钩，他们就会经常被任何价格上涨的东西所吸引，而不管估值多么脱离实际价值。他们经常将运气误认为是技能，将价格上涨视为他们的赌博成功的证据。

在市场上行时期，那些几乎不考虑下行风险的投机方法尤其盛行。在狂热时期，许多人放弃纪律性，放弃严格的估值和风险规避标，然后超越大部分投资者，并变得富有。这时，坚持纪律性的人就越来越少。

近年来，一些人试图扩大投资的定义，包括任何最近升值或者可能很快升值的资产：艺术品、稀有邮票和硬币、葡萄酒收藏、非同质化代币和几百种替代或加密货币。因为这些项目现在或未来不产生现金流，它们的价值完全取决于买家的一时兴起，所以它们应该被视为投机，而不是投资。

媒体对股市无所不在的全天候报道，强化了投资者对短期的过度重视。啦啦队般的电视评论员为股市反弹和创纪录高点欢呼雀跃，并在市场逆转时表示同情；观众得到的印象是，上涨是唯一合理的股市方向，而卖出或观望不仅是一个糟糕的选择，甚至可能是不爱国的行为。这些节目助涨了一种从众心理，模糊了投资和投机之间的界限。金融有线电视频道还制造了一种错误的观念，即人们可以合理地对与金融市场的一切发表意见。我们所处的新闻文化宣传这样的观点：投资不是艰难或严格的，而是容易的。有线商业电视台永远不会有讲解格雷厄姆和多德的投资理念的频道，因为这与追求娱乐、急功近利的人性相悖。如果真有的话，那这个频道的内容难免过于枯燥和复杂。

社交媒体也对当今股市产生了巨大的影响。近年来，Reddit论坛和其他类似平台上聚集的投机者因参与迷因股票而声名狼藉。这些企业通常是脆弱甚至濒临破产的公司，经常被对冲基金卖空。投机者将股票视为投机工具，将买卖股票视为赌场游戏。虽然偶尔他们通过集体买入某只股票，可以迫使过度做空的卖空者不得不以高价买回股票以平仓，但基本面不佳和高估的组合是有害的：可以预期大多数迷因股票将随着时间的推移沉没。当投机者支付过高并忽视基本价值时，他几乎肯定会在未来陷入亏损的困境，只是自身还没有意识到。

长期投资者的正确目标不是尽可能快地赚取可能多的钱，而是获得良好且可持续的回报并继续保持它们。他们还应该考虑通货膨胀的影响，随着时间的推移自己的购买力是否增加。大多数固定收益投资无法做到这一点，而股票则能支持长期投资者实现这一目标。

与专注于快速获利的投机者不同，价值投资者努力限制或避免损失，以降低风险。当以低价买入时，投资者的下行风险显然被截断了。假设价值没有改变，如果价格从这一水平下跌，下行风险将进一步降低，而上行潜力更大。

与学术理论相反，当一个便宜货变得更便宜时，你既有较低的风险，也有更高的预期回报。关键是要拥有长期资本，让你能够坚持这种观点并从中受益。

风险厌恶型投资者是那些认为任何收益的感知好处低于等值损失的感知成本的人。想象一下，如果有人提议通过抛硬币来决定你的资产，要么将你的净资产翻倍，要么将其做空，你会如何回应。大多数人会礼貌地拒绝参与。这种风险厌恶在人性中根深蒂固。然而，许多人在股市投机的诱惑下，不知不觉地忽视了风险厌恶的本性。

防止损失的最佳方法是对企业的内在价值进行深入严格的研究。当股票市场以低价提供一小部分企业股票时，投资者即使只购买这些一小部分股票，也应该像评估整个企业一样来评估这些股份的价值。这种分析锚有助于价值投资者专注于追求长期结果，而不是他们日常账面显示的盈利能力。

许多学者和专业投资者将风险定义为希腊字母beta，他们用风险作为衡量过去股价波动的标准：相对于整体市场波动性更大的股票被视为比波动性较低的股票风险更高。从这个角度来看，风险越高，回报越大。但是，价值投资者倾向于以不同的方式考虑风险他们发现这种推理是荒谬的。他们将风险作为潜在损失的概率和金额。波动性大的股票可能被过于低估，事实上，如果降低，它可能成为风险极低的投资。

在2008—2009年金融危机之后出现的失重市场环境中，最具投机性的投资经常表现最佳，许多机构投资者开始认为所实现的回报总是与承担的风险相称。具体来说，他们决定故意承担更多风险以赚取增量回报。但从价值投资的角度来看，回报来自避免风险。当你承担额外的风险时，你一定会得到风险，但你不一定会实现回报。还记得市场泡沫破裂时的灾难性后果吗？尽管在低价位时预期回报可能超过风险，但投资者基于过于乐观的假设而买入的高价股票，很难在更低的价格上吸引出价。

投资者还必须考虑一段时间内的风险。如前所述，任何证券在特定时刻都可能以任何价格交易，但证券的价值最终取决于基础业务的价值。短期波动会导致投资组合价值的贬值。如果你被迫卖出，则是负值，如果你能买更多，则是正值。长期来看，唯一真正重要的风险是对企业现金流过于乐观或选择不适当的折现率。

投资证券的风险与基础企业的风险密切相关。一些企业的市场地位比其他企业更稳固。例如，具有高利润率的低成本竞争对手可能具有相当大的优势，而高成本现有企业则处于危险的劣势。一些企业的注册地不可预测或不可靠的地区，投资它们可能过于冒险。一些企业的杠杆率过高，而其他企业则拥有像堡垒般安全的资产负债表，几乎可以承受任何逆境。每位投资者都需要确定自己是否愿意承受这些风险，并决定需要获得多少预期回报才能够承担这些风险。

对于价值投资者来说，最困难的问题之一是头寸规模及其对投资组合多样化和风险的影响。你能轻松抓住多少最具吸引力的机会？我相信价值投资者应该用他们最棒的洞察来组建他们的投资组合。如果你能分辨好坏，你应该能够区分伟大与优秀。然而，增加个人持股并在创建集中投资组合时的一个合理限制是，将伴随着流动性损失。出售代表企业1%的股票比5%或10%更容易。投资者应该非常坚定地做出积累高度集中的头寸的选择，因为退出十分困难。

就像所有投资者一样，价值投资者考虑的另一个风险因素，是是否使用杠杆。虽然一些对冲基金甚至捐赠基金使用杠杆来提高回报，但我支持倾向于不承担保证金债务的额外风险的人。虽然杠杆可以提高成功投资的回报，但它会放大失败的投资的损失。更重要的是，无追索权债务，即保证金债务将风险提高到不可接受的水平，因为它危及投资者长期持股的能力。价值投资者应该知道，即使他们的选择长期来看是正确的，但在短期内证券可以以任何价格交易，因此持有者需要有足够稳固的基础来经受住最严重的风暴。否则，可能他们优秀的洞察力还未换来回报，他们就不得不在损失最大的时刻清算头寸。考虑风险应该是最重要的。如果做好了这一点，你就会对自己的财务状况有信心，晚上能够安然入睡。

尽管价值投资已经帮助几代人取得了成功，但学者群体几乎忽视或否定了它。有一个关于经济学家的老笑话：经济学家在路边发现了一张20美元的钞票，但没有去捡起来，因为如果它是真的，其他人早就已经抢先一步了。然而，价值投资者总是在寻找那20美元的钞票，虽然对钞票的存在性持怀疑态度，但一旦找到就会立即扑上去。

虽然一些看似优雅的理论可以用来解释现实世界，但学者们有时会过度简化这些理论并因此造成了误解，因为他们依赖一些可疑的假设，包括有关持续市场的存在、理性行为者的存在、完美信息的可用性和零交易成本等。其中的有效市场假说认为证券价格总是有效的，反映了有关该证券的所有可用信息，这与格雷厄姆和多德关于基础证券分析中存在巨大价值的观点大相径庭。另一个学术概念，即资本资产定价模型，它将风险与回报联系起来，但总是将市场相关的波动性与风险混淆。还有现代投资组合理论，它赞扬了在构建最优投资组合时分散化的好处。但是，这个理论坚持认为，一旦投资组合完全分散化，更高的预期回报只会伴随着更大的风险。尽管它长期以来在风险调整后的投资中表现出色，但现代投资组合理论实际上否定了价值投资作为一种可行的投资哲学。

拜这些理论成为学术教条“所赐”，一代又一代的学生被灌输了“证券分析毫无价值”这一观点。他们必须优先考虑投资组合的分散化，将资本先分配到最佳投资方案中，然后再分配到次优或不理想的方案中（因为在有效市场中不可能有好的想法）。被很多入门级金融教科书简化或忽视的市场低效性，正是为价值投资者提供了赚取长期超额回报的机会。

投资的一个必要部分是保持理智上的诚实。有时，你赚钱是因为你的投资理念是正确的。其他时候，你只是运气好。你赚钱并不意味着你进行了正确的投资；你亏钱也并不意味着你进行了糟糕的投资。为了取得长期的成功，投资者必须区分技能和运气，并从成功和失败中有所收获。

健全的投资过程需要一种有严谨的分析方法，以及对每项投资的优劣进行积极且有见地的论证，同时必须避免情绪化。重要的是，投资公司要建立一个环境，让具有不同观点和背景的人能够诚实且受尊重地分享他们的观点。

决策必须经过时间的检验，必须进行事后分析，以改进未来的决策。最好的投资者专注于过程而非结果，因为他们知道良好的过程最终会导致更好的结果，而良好的结果并不一定反映良好的过程，可能只是运气，而非技能。

投资者需要一个能够在整个市场周期中成功的计划、一个即使在不可避免的低迷期他们仍可以坚定坚持的计划。如果你能预测市场的未来波动，你会希望在底部全力以赴，在顶部退出。但因为我们无法预测股价的走势，唯一的办法就是无论好坏，坚持不变。这意味着要做出具有良好上升潜力和有限下行风险的投资。但正如格雷厄姆和多德强调的那样，我们必须记住，市场情况会发生变化。例如，在市场和经济崩溃后转向防御性的策略，或者在市场飙升后采取更积极的策略，都是没有意义的。因为事情一旦发生，就无法挽回或改变。

然而，在市场极具挑战性的情况下，格雷厄姆和多德仍然忠于他们的原则。他们知道经济和市场有时会经历痛苦的周期，他们也知道必须忍受这些周期，因为无法可靠地预测周期的开始和结束。在最黑暗的日子里，他们表达了对经济和股市最终会反弹的信心。正如他们所指出的那样：“当我们写作时，我们不得不反抗一种普遍的信念，即金融崩溃将是永恒的秩序。”即使你对整体经济的均值回归满怀期待，但在面临痛苦的损失或持续表现不佳的情况下，你也很难坚持这种观点。

随着时间的推移，正如投资者必须在下行周期应对公司业绩恶化、低估股票更加被严重低估一样，他们也必须在上行周期忍受并保持自律，面对廉价股稀缺、投资资本似乎无限的情况。2010—2021年，以历史标准衡量，金融市场的表现非常好，在奖励多头的同时，下行保护似乎是徒劳的，或者至少是一种不必要的浪费。对错过的恐惧取代了对失去的恐惧。大多数投资者的唯一关注点变成了赚取高资本回报，而不是能否得到回报。

资本市场的狂热经常大规模发生：20世纪80年代末的日本股票，1999—2000年的互联网和科技股，2006年的次级抵押贷款，以及2020年和2021年高增长但尚未盈利的股票、固定收益投资和加密货币。当你身处泡沫之中时，很难去“赌”这就是一场泡沫，不会破灭；即使是经验丰富的投资者，也会在市场无情地告诉他们错了的时候而萎靡不振。他们的压力是巨大的；许多投资经理担心，如果他们与公众意见相左，或者长期表现不佳，他们就会失去业务。恐惧症可能是一股强大的力量，但价值投资者必须保持相反的立场，因为他们周围的其他人会在狂热的市场中失去理智。

如今，价值投资者还必须考虑到，美联储在金融市场刚出现麻烦苗头时就出手干预的倾向。在市场严重动荡的情况下，美联储现在通常会降低利率，以支撑证券价格，恢复投资者信心。当经济陷入低迷时，美联储会迅速采取行动，购买债券或降息。这时，美联储官员试图维持资本市场的有序，但一些基金经理将美联储的干预视为投机的虚拟许可证。美联储激进的提振市场策略（最初被称为“格林斯潘看跌”，现在被称为“鲍威尔看跌”）造成了越来越大的道德风险。这种风险既鼓励了投机，还延长甚至加剧了估值过高的现象。虽然格雷厄姆建议关注具体投资的基本面分析，要自下而上地去分析，并在很大程度上忽视宏观因素，但美联储已经成为不可忽视的重要力量，而且往往会随心所欲地出台政策，干预市场。2022年，美联储已经开始扭转这些政策的方向，以对抗通胀上升，这个改变的长期影响尚不确定。

我对读者最好的建议是：继续自下而上地进行投资，同时密切关注当前的宏观背景，以免在关键时刻措手不及。忽视美联储的影响，将使自己完全受制于越权或失策的政策制定者。最重要的是，价值投资者必须抵制被低波动性或高估值所误导的倾向，这种倾向会产生一种虚假的安全感，让人认为情况可能会迅速逆转；而且如果他们做出了高估投资，绝不能依赖美联储来拯救自己。

资金充裕、逢低买进的竞争对手是卓越投资业绩的敌人。由于如今的资本池十分庞大，很少有投资机会被完全忽视或遗忘。许多分析师是读着这本书的前几版长大的，他们正在窥视金融市场的每一个角落和缝隙。虽然有许多力量可以推动证券价格偏离基本价值，但买方竞争一直在推动价格回归基本面。即使是几个竞争对手竞购一项投资，也可能毁掉一个好机会，减少超额回报；只需要一个激进的买家，就能迅速纠正价格的偏差。

然而，对价值投资者来说的好消息是，即使价值投资界领域已经相当庞大，仍有很多的市场参与者在脱离长期价值导向的情况下进行投资。大多数投资经理几乎专注于公司盈利的增长率或股价的上涨势头。与此同时，大量资金流入指数基金，以节省费用和交易成本。指数基金的管理公司不做基本面分析就自动购买指数中的股票。

当然，随着越来越多的投资资本被指数化，未来的错误定价可能会越来越严重，通过基本面分析实现的增量回报可能会开始上升。

用华尔街策略师的话说，在2008—2009年金融危机之后的10多年中，“价值型股票”的表现落后于“成长型股票”，其差距几乎是前所未有的。我之所以把“价值型股票”和“成长型股票”打上引号，是因为这些标签很容易误导人。任何一只股票，无论成长性如何，都可能被低估或高估。学者和华尔街人士经常用这些标签来速记，将市盈率最低的那一半市场称为“价值型股票”，将市盈率较高的那一半市场称为“成长型股票”，但这种分类方式是武断的。有时，市场上超过一半的股票可能被低估；也有的时候，低价股票可能相当稀缺。

这意味着，“价值股”周期性表现不佳的一个原因是投资者对标签的误解。有的投资者以市盈率、价格与现金流、价格与账面价值等来衡量股票，将价值投资定义为购买统计上倍数最低的股票，他们正在犯一个严重的错误。如前所述，我们每天观察到的发展快速而资金充足的创新加速了许多“旧经济”企业的消亡，而股市几乎没有意识到这一点。在这种“创造性破坏”中，输家股价跌至前日业绩的几分之一。但在很多情况下，这并不能使它们成为低价股票。许多走下坡路的企业正以前所未有的速度衰落。它们不属于价值投资，通常应该避免。有一种情况例外：除非市场反应过度悲观，而且实际上业务情况不像市场认为的那么糟糕，这可能提供了一个投资机会。

价值投资者可以以比竞争对手目光更长远的观点来作为优势。由于大多数投资者以短期、相对的业绩为导向，以及他们经常面临比较业务的压力，他们很难越过低谷去想象下一个高峰。如果未来几个季度的表现看起来令人失望，没有人愿意购买一只股票，因为未能超过华尔街季度预期的股票通常会受到重创。甚至当短期负面因素已经完全反映在股价中时，许多人就会退缩，等待明显的好转或复苏迹象。实际上，即使等到每个人都能看到积极迹象时，最大的机会已经过去了，他们也宁愿在前景变得明朗时支付更高的价格。

专业投资经理所面临的压力，导致他们的行为基于非基本面分析。例如，许多专业投资者采用某些职业管理技巧，比如在季度末通过抛售亏损股，即使亏损股被低估、盈利股被高估，也要来买入更多的盈利股，让他们的投资组合看起来收益较高。这是因为，他们很难在不满的客户面前，继续为赔钱的投资辩护，而且被质疑是一种常见的职业风险。当然，对于真正以长期为导向的价值投资者来说，许多潜在的竞争对手由于限制或行为而无法或不愿持有最好的投资，这是一件好事。

机会往往出现在你最意想不到的地方，在你以前从未发现甚至从未关注的地方。在2008年金融危机期间，我的公司和其他价值投资者的一个机会领域最终是住房抵押贷款支持证券（RMBS），当时房地产市场崩溃，它被严重低估。这些证券是一种华尔街创新，由大量住房抵押贷款的现金流进行分割和重组，像许多创新一样，没有经过压力测试。信用评级机构对这些证券的评级进行了下调，导致整个证券化市场震动，持有者大量抛售这些突然声名狼藉的债券。当投资者显然无法收回账面值时，这些“有毒资产”的价格暴跌。价格开始对房价进一步暴跌进行贴现，房价的暴跌将严重超出基本面。市场上有大量大幅打折的RMBS，提供了非常有吸引力的上升空间，下行风险非常有限。这个例子强调了一点：市场越混乱，越可能出现难得的价值机会。

如今的价值投资者也经常在因长期诉讼、会计违规、财务困境或丑闻而在华尔街被污名化的公司的股票和债券中发现机会。这些证券有时以便宜的价格交易，对那些能够在面对坏消息时保持坚定的人来说是具有吸引力的。例如，南非the debt of Steinhoff债务公司在2017年12月被曝一宗大型会计欺诈案后，面临巨大的抛售压力，将债券价格大幅折扣。但是，一些勇敢的投资者通过有限的信息进行调查，能够界定欺诈的程度，让人欣慰的是，债券价格远远超过了这种欺诈程度的行为的影响。总的来说，对于价值投资者来说，与持续表现强劲的公司相比，那些因低于预期的结果、突然的管理层变动、会计问题或评级下调而令人失望或惊讶的公司，更有可能存在投资机会。

如果眼下没有特别明显的机会，价值投资者应该选择等待而不是支付过高的价格，以保留一些现金储备。因为在自己的标准上妥协可能会导致灾难。在沃伦·巴菲特的职业生涯中的不同时期，以及在他致2021年伯克希尔·哈撒韦公司股东信中，他表示，他拥有的现金比他持有的表现良好的投资更多。像所有的价值投资者必须做的那样，巴菲特始终保持着耐心。在等待时，价值投资者应该继续挖掘市场以识别新的定价错误，发现信息的变化，并形成新的见解。新的机会终将会出现。

重要的是，价值投资者不需要整个市场都出现低估的情况，只需要20～25个相互独立的投资，因为这个数量足以分散风险，以确保投资不会同时受到相同风险因素的影响。

在过去90年中，投资领域最重要的变化之一是机构投资的崛起。20世纪30年代，个人投资者主导了股票市场。20世纪50年代，时任纽约证券交易所主席的基思·芬斯顿（Keith Funston）敦促公众“拥有美国企业的份额”。然而，即使这个信息被传播，养老基金和其他机构仍积累了大量资本。再加上捐赠基金和基金会、保险公司、主权财富基金，以及为个人提供的共同基金与其他混合基金，这些机构开始主导公开交易证券的交易和所有权。

这些大型专业管理的资本池的出现并没有为金融市场带来长期导向。由于他们的委员会和外部顾问不断进行越来越短期的表现比较，机构管理者很难坚持长期导向的观点。持续的业绩评估不可避免地导致相对业绩比较。就像野生动物离群而面临风险一样，在投资管理领域偏离主流市场或同行是有风险的，这会使管理者可能面临相对表现不佳和客户终止合作的风险。虽然超越群体的唯一方法是与众不同，但只有少数投资者能够经受住不可避免的相对表现不佳的时期。

投资领域的第二个重大变化是所谓的另类投资的崛起，包括风险投资、杠杆收购、私募股权和私募信贷以及对冲基金的总称。随着21世纪的发展，它们在捐赠基金、基金会、养老基金和主权基金领域成为热门选择。

机构投资者因认为传统股票和债券过于高昂，不能提供足够的回报，而且定价效率越来越高，无法获得超额收益，而一直在将越来越多的资产管理分配给替代品。在2000年出版的著作《先锋投资组合管理》（Pioneering Portfolio）中，已故的耶鲁投资办公室的开创性负责人戴维·斯温森（David Swensen）为这些投资提出了充分的理由。他指出，许多资产类别的定价历来效率低下,许多替代投资经理的风险调整后回报率创历史新高，最优秀的这类经理与其他基金经理之间的差距很大，以及替代品与其他资产类别之间的表现相关性有限。他强调了选择正确的替代投资经理的重要性，指出前25%的管理者和后25%的管理者之间的回报率差异显著。许多捐赠基金经理效仿斯温森，致力于投资这些资产类别。

如今最受欢迎的替代资产类别之一是私募股权，这是格雷厄姆和多德没有特别讨论的话题。尽管投资私人企业似乎与购买公开交易公司的股份有很大不同，但关于两者如何估值的许多分析考虑是相同的。导致股票定价错误的确切因素显然不适用于不在市场上交易的私人投资，但私人投资可能因类似原因而被错误定价。在紧急情况下，私人公司可能以低价出售，或以对投资者有利的条件接受资本注入。它们可能受到所有权结构不合理或管理不善的困扰。虽然他们的持股缺乏流动性，但私募股权投资者获得了推动企业成功和有利投资结果的企业控制权。控制权使投资者不仅可以受益于纪律严明的方法、廉价的购买和及时的买卖决策，还可以实施更深远的措施，如将多余资本返还给股权持有者、改变业务计划、加快资本支出、进行增值收购、退出业务部门，甚至出售整个公司。

同样，格雷厄姆和多德从未讨论过如何分析直接投资房地产（包括各种用途的建筑物以及土地），这是一个庞大的资产类别，随着投资机构的普及而变得更加流行。但在房地产领域也有低价资产可寻，这些机会出现的原因与其他资产相同。例如，卖方急需现金、分析能力欠缺、投资者的观点和视野存在差异，以及投资者的不喜好或忽视。在艰难的房地产市场环境中，更严格的贷款标准可能会限制潜在买家的购买能力，甚至导致财务状况健康的房产也要以低价出售。每栋建筑和每块土地都可以被视为投资候选对象，都有可能被错误定价。和私募股权所有权一样，建筑物或土地的所有者拥有几乎无限的选择：建造与否、确定租金、翻新或改变建筑用途、融资或再融资，或者退出。格雷厄姆和多德提倡的原则，包括现金流的稳定性、回报的充足性、下行风险分析、债务覆盖比率和意外情况的应急分析，使投资者能够在任何市场环境中识别具有安全边际的房地产投资。

这些资本加速流向初创公司，使这些企业未来更有可能面临加剧的竞争。目前尚不清楚，由持续的技术进步推动的企业，能否承受由不断增长的风险资本带来的竞争的压力这些风险资本希望支持它们当前和未来的竞争对手。

还有一个替代资产类别—对冲基金，它拥有超过3万亿美元的资产管理规模，是对各种工具和市场以多种方式进行投资的资本池。它们被认为是一个资产类别，主要是因为它们有一个共同的费用结构，通常支付给管理者每年管理资产的1%～2%，以及所产生回报的大约至少20%。这些基金起源于20世纪20年代，格雷厄姆经营了最早的一个对冲基金。

关于格雷厄姆和多德会如何看待今天的对冲基金，我相信他们会认为它们是好坏参半的。一些基金追求风险厌恶策略，仔细识别定价错误并对冲风险。其他一些基金则追求短期利润，运用过高的杠杆，或进行宏观经济押注。还有一些基金遵循相对表现策略，他们运用基本面投资分析买入他们认为是最佳公司的股票，并卖空表现最差的公司。如果做得对，他们可能在多头和空头两个方向都能获得利润。流动性差、缺乏透明度、庞大的规模、内在的杠杆作用，以及一些基金的高额费用，无疑会让格雷厄姆和多德为之担忧，但他们可能会赞成对冲基金实行价值导向的投资选择。

虽然格雷厄姆和多德强调在单项投资中限制风险，但他们也认为多元化和对冲策略能够有效控制整个投资组合的下行风险。（见第1章）大多数对冲基金持有一些单独看可能涉及不小风险的证券，但它们试图通过采用对冲策略，如卖空类似但市盈率更高的证券或市场指数来抵消整个投资组合的风险。

格雷厄姆和多德的常识性原则不仅适用于金融市场，还适用于其他市场，比如在寻找棒球人才方面，美国著名财经记者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）于2003年出版的畅销书《点球成金》（Moneyball）中对此进行了精彩的阐述。棒球选手的市场和股票债券市场一样是低效的（原因有很多相似之处）。在投资市场和棒球领域，不能仅靠一种方法来评估价值，也不能仅依据一个指标来了解一切。这两个领域都存在大量的信息，却没有就如何评估信息形成共识。这两个领域的决策者都常常误解可用的数据，从而导致分析错误，并得出了不准确的结论。

在棒球中，像在证券领域一样，高管经常面临压力，导致他们为人才支付过高的价格，因为他们害怕与众不同和做一些不受欢迎的事情（比如不再续约超级明星），并担心遭受批评。在狂热的粉丝、挑剔的媒体和急功近利的老板的鼓动下，他们通常有过于短期的视角。他们可能会情绪化地做出决策，而非出于理性。他们表现出过于兴奋、恐慌、害怕错过机会等情绪，他们误认为自己发现了某些模式，但实际上这些模式并不存在或不适用。他们未能深刻理解均值回归的含义。像金融市场上的价值投资者一样，随着时间的推移，棒球领域的价值投资者也取得了显著的超额表现。

《点球成金》并没有描述一种会带来持续出色表现的一成一变的策略。任何领域中的市场低效都会吸引竞争者，并且通常会被迅速纠正。针对早期《点球成金》追随者的戏剧性成功，棒球队总经理们建立了庞大的数据分析团队。和投资一样，管理棒球队的关键技能是在不断增加的数据中筛选出重要信息，为不同的因素分配适当的权重。在棒球领域和投资市场中，都存在一个循环往复的过程：识别和建立优势，然后这些优势会被激烈竞争、市场变化甚至规则变化所削弱，直到它们消失。因此，必须不断识别和开发新的优势来源。

棒球总经理们已经将正确评估棒球运动员的思维和科学发展到超越《点球成金》中所描述的水平，他们可以衡量一切可以衡量的东西。新技术使管理团队能够评估接球手的投球技巧、投球后的旋转速度，以及击球后外野手的反应时间。就像在金融市场中投资一样，核心原则始终适用，但这些原则的最佳应用方式将不断变化和调整。格雷厄姆和多德的原则可以用于引导体育人才市场，这证明了他们的方法具有普适性和永恒性。

价值投资者的基本特征，即耐心和纪律性，是非常罕见的。正如沃伦·巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆和多德的超级投资者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）中所指出的：“令我感到惊讶的是，‘以40美分购买1美元，这个理念会立即让人们的接受或者根本不接受。这就像接种疫苗的免疫反应一样，如果一个人一开始就不接受一种投资理念，那么即使你和他讨论多年并向他展示投资历史记录，也毫无意义，他不会改变起初的看法。”

投资的真正秘诀在于“投资没有秘诀”。价值投资的每一个重要方面，早从1934年出版的《证券分析》的第1版开始就已经公之于众，但许多人未能遵循这种永恒的理念，这为那些采纳它的投资者提供了成功的机会。据我所知，没有哪个长期投资者会后悔坚持价值哲学，也很少有人会为了另一种投资方法而放弃这种久经时间考验的方法。

人性决定了我们永远希望和追求迅速而毫不费力的收获，所以只要其他人屈服于快速致富的诱惑，价值投资将仍如90年来一样，是稳健、低风险和成功的投资方式。的确，以低于实际价值的价格购买证券的观念永远不会过时。

你可能不会很快变富，但你会留住你所拥有的，如果价值投资的未来与过去相似，你很可能会慢慢变得富有。作为一种投资策略，价值投资使任何理性投资者可以期望最佳结果。

此次《证券分析》在上一版的基础上进行了扩展，回顾了市场、当前经济背景和商业环境变化，以及投资管理和证券分析领域的最新发展。在提炼多年市场变化时，将现实和永恒的投资智慧区别开，剔除那些短暂、多变和虚幻的因素。

在这本书中，你将看到《证券分析》许多核心的价值投资原则在今天仍然适用，甚至比以往更具价值。 

据我所知，没有哪个长期投资者会后悔坚持价值哲学，也很少有人会为了另一种投资方法而放弃这种久经时间考验的方法。

作为一种投资策略，价值投资使任何理性投资者都可以期望最佳结果。

—塞思·卡拉曼

Baupost集团首席执行官兼投资组合经理

投资经典《安全边际》作者