启示——蚂蚁数科与国泰君安：从行业模板到地缘落子

文章转载来源：RWA研究院

在上篇文章《解构——蚂蚁数科与国泰君安RWA实验的脆弱平衡》，我们已深度解剖了蚂蚁数科与国泰君安国际跨境金融RWA实验的内部构造，揭示了其在商业模式、技术架构和结构性风险中构建的精巧而脆弱的平衡。我们探究了这场合作如何在监管现实与市场需求之间，试图搭建一座横跨主权与法律断裂带的桥梁。

然而，这一实验的真正意义，远不止于其自身的成败。它更像一颗投入全球金融湖面的石子，激起了层层深远的涟漪，不仅叩问着RWA行业的未来走向，更对全球数字资产的监管哲学以及地缘金融的竞争态势，发出了深刻的挑战。本篇将承接前文，从更宏观的视角，探问此次实验的历史地位，并前瞻其对行业范式、监管环境及全球竞争格局的深远启示。

实际上，上述问题重重，早就不是什么新鲜事物。而正因如此，才能引起圈子轰动，引起人们瞩目。这次实验宛如挣破了土壤的细芽，无论成败，在历史上应当是要留下痕迹，因此，如何放置它的地位成为了困扰人群的谜团。

笔者愿意激动地为这次尝试确立一个较高的座标，超越将其简单类比为“沪港通”数字版。“沪港通”的核心是利用现有金融基础设施，实现既有资本市场的有限互联。而此次RWA实验的真正雄心，则在于一次更根本的金融基础设施层面的范式探索。其意义不仅在于“通”，即打通资本流动的管道，更在于“造”——即尝试创造并验证一套全新的、基于数字技术的资产生成、流通与清算规则。

因此，此次合作更应被视为一场精心策划的、在多个维度同时展开的全面压力测试。它不仅测试了香港监管框架的弹性，更对全球市场的惯性、底层技术的边界以及国际资本的接受度发起了一次综合性的探问。这一事件如同一颗投入平静水面的石子，其产生的涟漪，正以一种清晰的因果链条迅速扩散。

此次合作在RWA行业内部投下的第一圈涟漪，是一场深刻的范式转移。它标志着中国的RWA实践，正式超越了此前以新能源等实体资产为对象的初级阶段，首次成功涉足了结构更复杂、监管更敏感、价值密度也更高的核心金融资产领域。然而，这次成功的资产类别跨越，其更深远的影响在于，它极有可能凭借合作双方强大的市场地位与合规资源，将“联盟链+公链+持牌机构”这一特定模式，确立为行业未来发展的“事实标准”，从而产生显著的“路径锁定”（Path Locking）效应。这一效应如同一柄双刃剑，既是行业发展的加速器，也可能成为未来更多元化创新模式的“紧箍咒”。

RWA的核心价值主张，在于通过代币化技术，为原本流动性不足的现实世界资产注入活力。然而，将这一价值主张从相对标准化的实体资产（如充电桩、光伏电站）延伸至金融资产，其难度呈指数级增长。

实体资产的代币化，其核心挑战在于链下数据的可信上链，这在很大程度上可以通过“区块链+物联网（IoT）”的技术组合来解决。但金融资产，特别是国泰君安此次发行的“结构化产品”，其复杂性源于其内在的金融工程、多层次的风险结构、以及高度动态的估值模型。这要求技术提供方（蚂蚁数科）与金融机构（国泰君安）之间，必须在产品设计、风险定价和法律确权等层面进行前所未有的深度融合，其难度远非简单的物理数据映射所能比拟。

更重要的是，金融资产的代币化直接触及各国证券监管的核心地带。在中国内地对代币发行融资态度捉摸不清的宏观背景下，“境内资产，境外发行”似乎是唯一可行的合规路径。而香港虽对此持开放态度，但其监管原则，以及对证券型代币所要求的全套金融牌照（如1号、4号、9号及VASP牌照），共同构成了一道极高的准入门槛。

正是因为这次从实体到金融的跨越难度极高，国泰君安国际作为“持牌金融机构”的特殊身份才显得至关重要。其所拥有的合规资质与作为资产质量“看门人”的专业能力，是此次实验得以推进的必要非技术前提。然而，这也恰恰揭示了该模式的第一个局限性：他们的成功经验在很大程度上是“不可复制”的。对于绝大多数缺乏类似牌照资源、雄厚资本和跨境运营能力的普通企业而言，这条路径的进入成本是天文数字，这为其后续的“路径锁定”效应埋下了伏根。

正是由于上述的跨越难度，此次“联盟链（蚂蚁链）+公链（以太坊）+持牌机构（国泰君安）”的成功实践，极有可能被市场和后续参与者视为唯一经过验证的、可行的合规与商业模板，从而形成强大的“路径锁定”效应。蚂蚁数科与中国信通院牵头制定的RWA上链技术规范，更是在规则层面强化了这一趋势，意图将这一模式从“最佳实践”提升为“行业标准”。

作为加速器，一个清晰的、得到市场验证的标准化路径，无疑将极大降低后续参与者的不确定性与试错成本。它为连接中国庞大的实体资产与全球Web3世界的流动性，提供了一座清晰可见的桥梁，有望加速中国优质资产（尤其是在新能源、先进制造等战略领域）通过“链上出海”对接全球资本的进程。

然而，作为“紧箍咒”，这种路径的过早固化也潜藏着深远的负面影响。首先，它可能扼杀技术与商业模式的多元化创新。其他潜在的技术路径，例如基于纯公链的合规解决方案，或是不依赖大型金融中介的去中心化发行模式，可能会因为不符合这一“事实标准”而被边缘化。其次，它将急剧抬高RWA赛道的竞争壁垒，加剧巨头垄断。高昂的牌照成本、技术投入和合规开销，将使得RWA市场成为少数巨头玩家的专属领地，限制了市场的竞争活力与多样性。这不仅是技术路线的锁定，更是市场结构的锁定，预示着RWA领域的竞争，从一开始就将是一场“四维竞争”——即技术、牌照、资产与合规能力的全面比拼。

第二圈更为深远的涟漪，应当迅速传递至监管层面。

监管层对此的回应，如今却处于一种深思熟虑的、充满弹性的“战略模糊性”。这种模糊并非监管的缺位或无措，往往被视为一种高度精密的政策工具，可能旨在鼓励在可控范围内的创新探索，测试风险的边界，同时为未来任何方向的政策转向，预留出最大的回旋余地。

我们认为，要理解这一信号，就必须解码其背后相互支撑的三大支柱性策略。

第一个支柱，是选择一个具备高度信任与可控性的实验载体。将国泰君安国际置于此次实验的核心，是整个战略模糊性得以实施的基石。其深厚的国资背景与在香港市场无可争议的持牌合规记录，使其成为了一个理想的“高信誉代理人”（Trusted Proxy）。监管层通过这样一个代理人进行前沿测试，其首要目标是确保整个实验过程的风险敞口，从一开始就被限定在可接受的范围之内。国泰君安成熟的企业治理、内部风控、以及在反洗钱等领域的合规实践，为这场在高风险领域进行的探索，提供了一个可靠的安全垫。

更重要的是，国泰君安作为顶尖券商的专业能，尤其是在资产筛选、风险定价和作为资产质量“看门人”方面的经验，确保了这场实验具备了专业上的严肃性。这向市场传递了一个隐晦但清晰的信号：未来任何类似的金融创新，其准入门槛都将极其高昂，参与者必须同时具备无可挑剔的合规背景与深厚的金融专业能力。通过一个“可信代理人”的先行先试，监管层得以在不直接背书的情况下，引导行业探索一条标准化的合规路径。

第二个支柱，是利用香港作为“受控的离岸金融实验场”。选择香港作为实验地点，其战略价值远不止是利用其作为连接国际资本的码头，更在于其独特的司法管辖区地位，使其能够扮演一个与内地金融体系相互隔离、但又可被观察的“实验场”。香港在“一国两制”框架下，拥有独立的法律与监管体系，其积极拥抱虚拟资产、并以“穿透式审查”和牌照制度为核心的监管框架，为RWA创新提供了一个既开放又规范的实验环境。

这一离岸特性，为内地监管层提供了一道至关重要的风险绝缘层。它允许中国的科技与金融力量在境外进行那些在内地因政策限制而无法开展的实验，同时能够将潜在的金融风险——无论是技术上的、市场上的还是合规上的——有效地阻隔在离岸市场，避免其直接冲击内地金融体系的稳定。此次实验，在某种意义上，正是在测试在离岸市场释放的RWA风险，是否会、以及将如何反向传导回内地，从而为内地未来相关政策的制定，提供第一手无价的实证数据。

第三个，也是最核心的支柱，是“战略性模糊”所带来的政策选择权。时间稍短，监管层还是对这一项目保持公开的沉默。既然项目能平安落地，并且公开宣传，这种模糊就应当被理解为一种政策选择权。

这种沉默首先体现了“监管沙盒”的理念精髓：在最终规则尘埃落定之前，允许市场在有限的、可控的范围内进行创新，监管者则在此过程中扮演一个积极的观察者与学习者。这避免了因过早出台僵化规则，而扼杀一个新兴领域技术与商业模式多样性的可能。

更深层次的考量在于，这种“战略模糊性”为未来政策的任何可能性都敞开了大门。如果此次实验被证明是成功的，且风险可控，监管层可以从容地将其“转正”，逐步扩大试点范围，甚至将这一模式确立为官方认可的标准，而无需承担过早表态的政策成本。反之，如果实验暴露出不可控的风险，监管层同样可以迅速介入，收紧政策，将其限定为一次不成功的个案，而无需修正任何已公开颁布的官方立场。在此期间，中国正积极参与并试图引领全球数字领域新规则的制定。监管的模糊，正是为这些中国方案的酝酿、测试与完善，所争取到的宝贵窗口期。

综上所述，监管层释放的并非一个单一信号，而是一个由“可信代理人”、“离岸实验室”和“战略性模糊”共同构成的、多层次、动态演进的复杂信号体系。它在审慎地拥抱创新的同时，也为维护金融稳定与国家战略，保留了最大限度的控制力与主动权。

行业内部的范式转移，与监管层面的“战略模糊性”，这两股力量交织在一起，最终形成了冲击整个市场格局的第三圈、也是最具颠覆性的涟漪。蚂蚁数科与国泰君安的合作，不仅仅是引入了一位新的竞争者，而是从根本上重新定义了RWA赛道的竞争维度。它将竞争从过去单一的技术或商业模式比拼，急剧升维至一场“四维竞争”——即技术基础设施、持牌金融资质、优质资产获取能力与跨境合规框架的全面整合。这一全新的竞争范式，对所有其他区块链平台——无论是如树图（Conflux）这类致力于合规创新的公链，还是以BSN为代表的联盟链网络——都构成了一次结构性的挑战，迫使它们对自身的“生存空间”进行痛苦的重新评估。

这种升维效应，暴露了不同技术路线的内在结构性短板。在此前的市场格局中，公链与联盟链尚可在各自擅长的领域中平行发展。然而，RWA这一需要深度融合两个世界的业务，恰恰成为了检验它们综合能力的最严苛的试金石。蚂蚁与国泰君安联手所树立的标杆，其最核心的启示在于：在RWA领域，任何单一维度的优势都已不再足够。

对于树图（Conflux）这类公链而言，其最大的结构性短板在于持牌金融资质的缺失。尽管其在技术层面，例如通过兼容以太坊的eSpace链接全球生态，并通过Core Space满足境内监管的双链结构，展现了其在合规与互操作性上的巨大努力，但它在本质上仍是一个技术平台，而非一个受监管的金融实体。在RWA这个“链上投行”业务中，资产的发行、承销、分销与管理，都必须由持有相应牌照的金融机构来完成。这使得公链平台即便拥有再先进的技术，也难以直接扮演资产发行的核心角色，这恰恰是国泰君安在此次合作中所提供的、不可或缺的核心价值。

而对于以BSN为代表的联盟链网络，其短板则恰好相反，在于全球流动性生态的隔绝。联盟链在国内的B端应用和政务服务中，其许可制、可控性的优势得到了充分发挥。然而，在需要对接全球资本的跨境RWA场景下，这种为了合规而构建的“围墙花园”模式，反而成为了其融入全球开放金融生态的最大障碍。尽管香港的监管试点允许许可链的存在，但要真正实现全球资本的广泛参与和高效流转，就必须解决与全球投资者生态的无缝对接问题。这正是联盟链在设计哲学上所固有的局限。

面对这一“四维竞争”所带来的高昂准入门槛，其他市场参与者正面临一个艰难的战略抉择：是投入巨资，试图复制这一“重资产”的全能模式，进行趋同性竞争；还是退而求其次，在巨头们暂时无暇顾及的“缝隙市场”中，寻求差异化生存。后一路径可能意味着专注于某些合规要求相对简单的特定资产类别（如艺术品、知识产权），或是甘于扮演生态中的基础设施提供商，例如专注于提供跨链协议、隐私计算或物联网数据上链等纯技术服务。然而，这些差异化路径的商业前景，其天花板将受限于整个由巨头所主导的RWA市场的整体规模。

最终，蚂蚁与国泰君安的此次监管试探，应当是在为整个行业勘定未来的政策天花板。监管层对此项目的最终态度，将成为所有国内区块链平台在开展类似业务时，必须参考的核心风向标。它的成功，可能会为更多机构的链上出海打开一扇政策窗口；而它的失败，则可能导致这扇窗再次锁紧。因此，这次合作的意义已超越了两家企业本身，它成为了整个中国数字金融领域，在探索全球化路径时的一次关键性的“代理人实验”，其结果将深刻影响未来数年中国区块链行业的战略走向与创新边界。

我们认为，2025年8月，应该视为机构投资者、监管机构以及所有身处这场数字金融变革浪潮中的战略制定者，提供了一个清晰的决策坐标系。

不用重复，我们认为，蚂蚁数科与国泰君安国际的这次合作更多是作为实验，而这场实验的价值，不在于其短期的交易量或商业利润，而在于它作为一个无可回避的实战样本，以一种前所未有的清晰度，将未来全球数字金融体系所有必须面对的核心矛盾，从理论争辩的层面，强行拉入了现实经受检验。

它暴露了中心化合规与去中心化技术理想之间不可调和的内在冲突；它验证了国家金融主权与全球化资本流动之间难以弥合的结构性问题。此次合作是调和这些矛盾的一次大胆尝试，但它并未提供最终答案，恰恰相反，它将这些深刻的矛盾具象化为一系列具体的商业、技术与法律难题。

因此，这场实验的真正硕果，并非一个可被轻易复制的成功模式，而是一个珍贵且充满警示的样例。它向所有市场参与者揭示了，在通往下一代金融基础设施的道路上，那些必然会遇到的、最深刻的断裂带究竟在何处。

还需要指出，这场实验甚至开启了一系列关乎未来的、更加宏大的博弈。其最终的演进路径并非线性，而是将在全球宏观经济、监管演进与技术成熟度的交织影响下，沿着几条截然不同的轨道展开。而决定其最终走向的，是三个悬而未决的根本性问题。

一条潜在的路径，是这条连接中国资产与全球资本的数字动脉被成功激活，推动香港成为无可争议的全球RWA离岸中心，并使“两链一桥”模式成为可被有限推广的行业标杆。然而，一条更为审慎的轨迹，则可能看到此模式因其高昂的合规与技术成本，以及难以跨越的市场信任鸿沟，最终被局限于少数巨头之间的“俱乐部式”交易，成为一个强大但无法规模化的金融工具。最悲观的可能性，则是一次重大的安全事件或一次决定性的监管转向发生。

决定未来走向哪条轨道的第一个关键，是关于主导权归属。在RWA的长期演进中，价值捕获的核心环节，最终将落在谁的手中？是掌握资产来源与结构化能力的传统金融机构，是提供底层技术协议与数据服务的科技平台，还是控制全球流动性出入口的交易网络？最终的归属，将从根本上决定这一模式的经济基础与商业形态。

第二个，也是最具决定性的变量，在于监管的演化。此次实验已向北京和香港的监管体系，抛出了一个如何构建“穿透式、跨市场、懂技术”的新一代监管能力的时代命题。未来，监管科技能否被有效整合，以实现对链上资产与跨链交易的实时、自动化监控，将直接决定监管层能否在鼓励创新与防范系统性风险之间，找到那个动态的、可持续的平衡点。这不仅是技术问题，更是治理能力的考验。

最终，所有这些问题都将汇入一个更宏大的地缘金融博弈的框架之中。中国通过香港推动的RWA“出海”模式，其锚定实体资产、联通全球资本的战略，将如何与当前由美元稳定币主导的全球加密金融体系进行竞争、共存还是融合？

蚂蚁数科与国泰君安的RWA实验，以其独特的战略意图和复杂的技术实践，不仅是一次金融产品创新，更是对现有数字金融秩序的一次深刻叩问。它以前所未有的清晰度，重塑了RWA赛道的竞争维度，迫使所有参与者重新评估其“生存空间”；它向监管层抛出了构建新一代“穿透式、跨市场、懂技术”监管能力的时代命题，并以“战略模糊性”为未来政策演变争取了宝贵空间。

这场实验最终将走向何方，取决于主导权的归属、监管的演化以及地缘金融博弈的走向。它不仅是一场技术能否实现的问题，更是关于全球需要建立何种信任体系的根本性抉择。中国通过香港推动的RWA“出海”模式，正在数字人民币国际化之外，开辟一条以实体资产为锚、人民币为潜在计价单位的非对称路径，逐步提升中国在全球数字经济中的金融影响力。

此次实验的真正遗产，在于它将未来全球金融秩序的底层架构，无可逆转地摆上了谈判桌。它揭示，数字金融的未来竞争，已不再是单纯的技术比拼或商业模式创新，而是上升到更高维度的信任体系构建之争。

这不再仅仅是关于技术能否实现的问题，而是关于世界需要建立何种信任体系的问题。

作者：赵启睿  编审：赵一丹

关于【RWA研究院】

RWA研究院由多位资深金融家、Web3从业者、产业创新者及技术专家联合发起，于2024年6月25日在香港正式发布(全称：RWA Research Institute,简写：RWARI)。

作为国际上最早成立的专业RWA研究机构之一，RWA研究院专注于现实世界资产(Real World Assets,简称RWA)领域，致力于推动传统金融资产与区块链技术的融合。通过深入研究和实践，研究院为投资者与企业提供创新的解决方案，促进实物资产的数字化与代币化，搭建传统金融与数字资产之间的桥梁。

RWA研究院的核心使命是结合政策研究、标准制定与生态共建，助力企业实现资产数字化转型，为全球合规化发展提供技术支撑与战略协同。未来，研究院将持续深化数字技术与实体经济的融合，联合国际机构举办全球产业峰会，探索多领域应用场景，为高质量全球化发展注入新动能。

2025年5月，RWA研究院联合中国搜索、中电数字场景科技研究院等权威机构发起成立“中国RWA产业智库”,聚焦资产数字化领域的全球合规化发展。智库通过三大核心方向赋能实体经济：一是牵头编制《RWA项目评价标准》等国际协作规范；二是构建“资产上链一跨境流通一全球交易”数字化服务链，融合区块链与人工智能技术；三是以香港、深圳为枢纽搭建跨境合规通道，推动绿色金融与跨境投融资创新。同时，智库依托“双链融合架构”(国家级联盟链与跨链协议协同机制)强化技术自主性与数据安全，深化跨境协作与合规治理。

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